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　　作者 | 中信建投期货研究发展部

　　研究员：田亚雄

　　本报告完成时间  | 2024年10月8日

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　　在后市的研判上，落脚点从讨论“新增的扩张性政策组合”切换到“政策有效性的验证方式”，这个过程中俨然有两个层次的表义；第一个层次是此前我们熟悉的“市场对于边际政策的反应钝化特征”不复存在，第二个层次是目前市场已然相当程度的计价了政策预期对于经济的提振，至少说对于国内风险资产的低估值是完成了纠正，因此过多地继续讨论短期的政策强度继续超预期势必陷入“自证预设”的逻辑谬误中，市场的计价偏好将从政策出台转向政策效果。

　　在政策效果的关键指标上，新增中长期贷款和M1增速被视为政策撬动信用周期扩张的证据。需要厘清的是，最敏感的数据是价格，但价格的上行能多大程度上改善信用周期是有分歧的，这里很遗憾暂时没有成体系的逻辑框架，按下不表。对于商品而言，就是在未来政策预期下，大宗商品能多大程度迎来系统性的补库，这是关键问题。

　　先说结论，从资产配置的结论上看，最大的共识是看涨权益资产，并在商品中寻找空配机会。市场的历史经验是在前几轮A股上行周期，2005-2007年，2009年，2014-2015年，2020-2021年，商品跟随股市上行均后劲不足，流动性溢出对商品的多头驱动连续性不足，换句话说，商品还是在计价现实。

　　比较容易判断的是在风险偏好反弹初期，商品市场的特征是估值修复，其特征是：A-前期跌幅大的商品反弹迅速，如铁矿，纯碱，玻璃；B-基本面好，但受到前期风偏限制的商品迎来补涨，如橡胶。

　　但在后续的难度是库存周期的系统性回升路径并不通畅，从“经济预期回暖→下游消费明显改善→全产业链一致性补库”这一链条传导存在时滞，尤其是对于中长期需求存在硬伤的商品产业链上，因此，后续可以着眼于系统性补库在各个品种上出现的时间顺序或概率排序上寻找交易线索。

　　本次政策导向从重视生产制造转为关切居民消费，但因为市场已经基本定价了走出“通缩”，因此“居民消费”提振这条线索很难作为商品短期的引领方向，其关键仍旧在于政策能否驱动立竿见影地新增出实际的商品需求，会议“严控增量”的表述暗示四万亿和棚改货币化时期的地方主导大基建或难再重启，因此商品本阶段的反弹或存在天花板，波动弹性在黑色板块，值得关注的是第一步流动性充沛交易结束后，黑色将首先面临重回现实的定价。即便是按照铁矿石价格110-120美元每吨，螺纹钢的生产成本也大体在3400元每吨以下，暗示3700-3800元以上的价格，钢材的利润已经显著修复，下游冬储很难开启，价格或开启修正。

　　海外方面，美国就业市场的超预期转强限制了降息斜率扩大的预期，11月降息50BP的概率显著下降，对于短期海外定价的商品有所限制，但软着陆整体也限制了有色板块的下行空间，此前四季度看空商品的观点也被市场纠正，中国需求的回暖，或有助于有色的多头重新作为商品的领头羊。

　　农产品方面，我们理解北半球农作物高单产兑现导致的价格低点阶段性不太能够被打破，例如美玉米的390、美豆的960，暗示着海外农产品可能有多头逻辑做进一步演进。但国内农产品过剩预期依然存在，包括玉米、大豆在内的商品的价格向上空间有限。尽管每年粮食收储工作的稳步推进有利于供应压力的释放，进而引致价格反弹，但在供需宽松格局明显的背景下，向上强度可能受限。

　　在后续的观察上或有至少两点主要跟踪方向：

　　1、信用周期是否被成功撬动，而不止步于打破通缩螺旋。大体上以短周期的企业信贷意愿作为观察的代理变量，即DR007-7天逆回购利润，并最后反映在月度级别的流动性环境指标：社融同比-M2同比上。

　　2、国内的基础货币有望迎来新的拓宽。近日在陆家嘴论坛上，我国央行表示逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，这一工具定位为基础货币投放渠道和流动性管理工具。我国的基础货币的增长主要依托于外汇占款（2010年以前作为主流），以房地产为通道的货币创造（2019年以前作为主流）。商品价格决定中有相当部分是以货币供应量作为锚定的，我国近三年的基础货币增量相对有限，但未来存在新的增量机会，其一是央行购买国债等中长期债券增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷；其二是短周期的前期未完成结汇的存量相对较大，随着人民币升值预期的成型，结汇加速有望形成基础货币的脉冲增加。立足当下，暂时缺乏二者均能兑现的证据，但基于此，大致有望形成国内定价的商品阶段性寻底（9月中下旬）已经完成的判断。

　　研究员：田亚雄

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责任编辑：李铁民 昆山期货配资